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百威亚太:1H20先抑后扬,料2H20始趋势向上,上调目标价到34港币

2020年08月01日 22:52 来源:未知 人气: 手机版

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 业绩回顾

 1H20业绩略超我们预期

 1H20收入/EBITDA/销量/ASP分别同减23.5%/40.6%/22.2%/1.7%,2Q20分别同减10.2%/17.2%/6.1%/4.4%,业绩略超我们预期。销量和ASP下滑主因高端渠道恢复较晚,但因成本管控得当,盈利水平逐季环比明显提升,2Q20的EBITDA利润率环比+14.4ppt。其中中国五六月份销量已录得中单位数增长,表现超预期。

 发展趋势

 中国渠道调整继续,公司多管齐下积极“化守为攻”,料2H20始趋势向上。由于公司渠道过于集中,且存在渠道管理问题,我们预计全年销量下滑约15%大于行业平均,且流失了部分高端份额。但根据我们草根调研,疫情期间福佳白等超高端大单品自然动销较旺,说明其仍在获取高端核心消费群且高端口碑仍在传导,公告表示2Q20销量继续增长。渠道方面,公司强调库存健康,并于华南施行部分产品异地异瓶型措施以管控窜货,且战略性布局流通和电商探寻新增长点并已取得份额增长。同时,公司在华南上市了美国成熟大单品BudLight紧抓当前啤酒消费“高浓度、低入口”趋势。考虑公司2H19基数较低,加上公司或在2021年国际体育赛事中拥有更大的市场影响力,我们预判发展趋势自此向上。中

 国依然是结构升级和销量增长的核心动力,韩国或为阶段性拖累。中国高端化刚起步,疫情后期啤酒升级有加快趋势,根据我们的草根调研,即使在消费档次偏低的二线城市,零售价5-7元已是主流消费价位,此趋势正向低线快速拓展。而公司在中国的高端品牌力和高端渠道壁垒较难攻破,我们预判公司仍将长期占据中国高端市场最大份额并稳定在42%左右,占据行业约40%的利润,其EBITDA利润率可从2019年的30.9%提高到2025年的37%,期间提升幅度与本土龙头相当,但盈利能力持续大幅领先。韩国因龙头间竞争持续,我们预判公司市占率或继续微跌。

 我们认为高端啤酒的竞争最终落实到产品力和先发的规模优势上,这两方面公司均已领先,且使公司高端单品具备“差异化高品质下的性价比”优势,以此高度掌控高端渠道并享有高端定价权。我们认为公司凭借母公司百余种品牌组合池和多国成熟市场运作经验,亦具备将国际成熟品牌投放亚太,前瞻性把握地区口味变化的能力,以此持续引领亚太各国啤酒口味发展趋势。

 盈利预测与估值

 维持盈利预测,但因看好公司改善态势、板块估值中枢上移及因具备高端定价权而享有的估值溢价,我们基于SOTP估值,上调了对亚太西部和亚太东部的EV/EBITDA估值倍数,上调目标价18%到34港币,对应2021年26xEV/EBITDA,当前股价交易于2021年19.2xEV/EBITDA,目标价有33.3%上行空间,维持跑赢行业评级。

 风险

 若竞品加大投入、公司渠道调整不到位、疫情持续,则高端市占率或继续下滑;食品安全、商誉减值及监管风险;外围市场波动。

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